利率将在多大程度上回到疫情前水平，取决于公共债务的持续性、气候政策的融资方式以及去全球化的程度。

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为应对通胀上升，各国已经收紧了货币政策， 实际利率快速上升。政策制定者面临的一个重要问题是：这种上升是暂时性的，还是在一定程度上反映了结构性因素？

自1980年代中期以来，不论是从各个期限来看，还是从大多数发达经济体来看，实际利率都一直在稳步下降。实际利率的这种长期变化很可能反映了自然利率的下降。“自然利率”是使通胀保持在目标水平并使经济处于充分就业状态的实际利率，对经济既无刺激亦无收缩作用。

自然利率是中央银行用来判断货币政策立场的一个参考。它对财政政策也很重要。由于政府的某笔债务通常会在几十年内偿还，因而自然利率——长期内实际利率的锚——可帮助确定借款的成本和公共债务的可持续性。

在我们最新一期《世界经济展望》的分析章节中，我们探讨了过去驱动自然利率的各种因素，并根据这些因素的前景分析了发达和新兴市场经济体未来实际利率的最可能路径。

过去自然利率的驱动因素

分析历史实际利率同步下降时的问题是：国内因素和全球因素分别驱动了多大程度的影响？比如，中国和其他国家的生产率增长是否对美国的实际利率产生了影响？

经过分析我们得出的结论表明，尽管全球因素起着重要作用，但对自然利率的纯净影响相对较小。新兴市场经济体的快速增长吸引了发达经济体的储蓄。在这种情况下，发达经济体的投资者将把资金投入具有更高回报的海外资产，导致其自然利率上升。然而，由于新兴市场国家的储蓄积累速度超过了它们提供安全流动资产的能力，大部分资金被重新投资于发达经济体的政府债券（例如美国国债），这导致其自然利率的下降，尤其是自2008年全球金融危机以来。

为了深入研究这个问题，我们采用了一种详细的结构化模型来识别过去40年自然利率联动现象的解释因素。除全球因素影响净资本流动外，我们发现全要素生产率增长（即经济中所有投入要素所产生的产出总量）和人口因素（如生育率、死亡率的变化，以及退休期的长度）是导致自然利率下降的主要驱动力。

在某些国家，例如日本和巴西，增加的财政融资需求导致实际利率上升。而不平等的加剧或劳动力收入比例的下降等因素也有一定影响，但其影响较小。在新兴市场中，各国情况的差异更大，在一些国家（例如印度），自然利率在这段时间内有所上升。

实际利率的前景

这些因素未来对经济的影响可能不会大不相同，因此发达经济体的自然利率将会保持在较低水平。新兴市场采用更先进的技术，其全要素生产率增长速度将趋同于发达经济体。此外，受到人口老龄化等因素的影响，预计新兴市场经济体的自然利率将长期下降至类似于发达经济体的水平。

当然，就像对底层驱动因素的预测一样，上述推测也会有不确定性。在当前的疫情后阶段，我们应该思考其他情境。

取消政府财政补贴难，这会加重公共债务。所谓的”便利收益”受损（投资者为持有稀缺、安全、具有流动性的政府债务而以放弃利息形式支付的溢价）可能会受到侵蚀，这期间，自然利率上升。以预算中性的方式向清洁经济转型，在中期内往往会导致全球自然利率下降，因为能源价格上涨（反映了税收和法规的影响）会降低资本的边际生产率。然而，通过赤字为绿色基础设施提供融资和补贴也有望抵消或逆转上述趋势。未来，去全球化的力量可能会加剧，导致贸易和金融脱钩，并推动发达经济体的自然利率上升，新兴市场经济体的自然利率下降。

这些情况单独出现时，只会对自然汇率产生有限度的影响；但如果同时发生，特别是第一个和第三个情况同时出现，可能会长时间地对其造成重大影响。

总体上而言，综合研究发现，实际利率上升只是短暂现象。发达经济体央行在通胀控制后可能会放松货币政策，让实际利率回归疫情前水平。利率何时回归疫情前的水平取决于其它情景是否成为现实，如政府债务和赤字上升、金融割裂等情景。对大型新兴市场未来人口变化和生产率趋势的保守预测表明，其实际利率将逐渐向发达经济体的水平靠拢。

本文作者

Jean-Marc Natal

Philip Barrett